2023年6月25日，申万宏源研究所召开了体系协同的2023年6月月度观点交流会，本次会议主要讨论了地产产业链情况、各行业中报情况等问题。本次交流的亮点与各领域主要观点如下：

　　【地产链：“保交楼”对年内竣工和家电家具形成一定支撑，关注24年地产投资潜在压力】地产销售数据恶化，房价走弱，地产全年展望如何？如何看待后续政策？地产分析师表示，5、6月地产销售反季节性走弱，开工进一步下行，拿地面积同比下降，地产竣工上半年因“保交楼”有所支撑，但后续竣工增速将有所放缓。考虑到多项宏观数据和地产数据的走弱，预计未来政策将更加积极支持。宏观分析师认为，2021年起地产开工大幅下滑，反映到投资上的时滞约为30个月，因此2024H2-2025年地产投资仍有压力。策略分析师认为，在建设全国统一大市场的新发展格局下，租售同权模式或将对房地产市场产生的影响，应关注非线销售数据出炉，地产链消费情况如何？后续景气展望如何？家电分析师表示，白电复苏显著超预期，更新换代需求旺盛+渠道补库存意愿回升提振白电内需，叠加出口恢复情况优于预期，白电景气度有望延续。此外，原材料成本下行有望进一步增厚企业利润。从结构上看，二线企业出货量显著高于一线企业。轻工分析师认为，竣工支撑家居销量，但消费降级趋势明显，压制企业利润。长期来看，公租房有望成为家居需求的重要增量来源。

　　【中报披露季来临：各行业中报预计有哪些亮点？】电新分析师认为，板块二季度业绩有望延续一季度增长态势。锂电Q2业绩预计整体环比略增；光伏各环节盈利分化，已进入产业链盈利再分配的后半程阶段；风电上游零部件企业预计将延续高增长，主机盈利触底回升；储能预期逐步升温，Q2装机量增长符合预期。交运分析师表示，钢价下跌、人民币贬值，叠加船舶更新周期，造船板块有望穿越经济周期。此外，随着疫后出行恢复，铁路板块中报将继续超预期。机械分析师认为，疫后客运恢复+设备更新换代需求，轨交板块业绩表现亮眼。海外能源分析师表示，燃气类企业将受益于消气量增长及未来居民燃气顺价机制的逐步落地，收入有望出现结构性改善，实现利润增厚。医药分析师认为，二季度创新药进院加速，收入预计将逐季改善，下半年将迎来业绩释放。此外，眼科强劲复苏也值得关注。TMT方向上，计算机分析师表示，超算、信创领域标的中报业绩有望超预期，而AI服务器及部分白马股可能增长较弱。传媒分析师认为，在游戏监管放松、版号下放后，二季度游戏开始陆续上线，部分游戏公司迎来收入增速拐点。同时，去年人员优化的影响也将体现在报表中，利润增速有望高于收入增速。

　　TMT：“买兑现”阶段已至，把握确定性】短期数字经济已经历较大幅度的回调，后续存在哪些投资机会？应如何选股？计算机分析师认为，前期市场更倾向于“买格局”，目前已来到“买兑现”的时间点。算力方面，兑现度最高的是英伟达产业链；应用方面，建议关注有成熟应用落地的企业。传媒分析师认为，6月起，AI应用将加速落地，将支撑传媒行业估值继续上移。AIGC长期趋势正在逐步验证，业绩和AI产品落地兑现度高的公司值得全年重点关注。通信分析师表示，在“星链计划”的催化下，6G卫星互联网建设确定性增强，2023年是发射元年，值得重点关注。

　　短期快速调整后，悲观的经济和政策预期在资产价格中的反映较为充分(体现为顺周期板块的赚钱效应普遍收缩至相对低位)，市场内在稳定性恢复。展望7月有一些预期很难改变：稳增长效果很难有高弹性；外需短期有韧性(6月数据应反映小波段的疫情影响减弱)，但中期有下行担忧；中国经济预期在“弱衰退”和“弱复苏”之间摇摆。但在政策落地预期已经明显下修的情况下，我们认为，7月的政策布局仍值得期待，支撑弱反弹。央行二季度例会对稳增长适当加码做了背书：经济基调表述中提到“…但内生动力还不强，需求驱动仍不足”。政策布局表述新增“要克服困难、乘势而上，加大宏观政策调控力度”“切实支持扩大内需，改善消费环境，促进经济良性循环”“保持再贷款再贴现工具的稳定性，延续实施普惠小微贷款支持工具和保交楼贷款支持计划”。关于汇率，删除了“增强人民币汇率弹性”，转而强调“防范汇率大起大落风险”。稳增长落地 + 稳汇率发力，7月A股面临的宏观环境可能边际改善。

　　数字经济主题筹码浮盈快速回落，交易拥挤度已开始优化，短期性价比矛盾有所缓和。海外映射的算力产业链(半导体、光模块)率先反弹，依赖于国内大模型进步和应用落地的传媒和计算机仍在等待催化。数字经济短期调整的原因有三个：(1) 核心资产未能成功“搭台”，市场风险偏好不足以支持数字经济行情持续扩散。(2) 短期产业催化出现了一定断档。(3) 短期性价比问题突出(通信筹码浮盈处于绝对高位，传媒交易拥挤度处于绝对高位)。调整兑现后，短期性价比正在改善，我们继续带来数字经济短期性价比跟踪：

　　市场的赚钱效应体现出3个结构特征：(1) 数字经济赚钱效应显著分化，算力产业链(电子和通信)赚钱效应小幅扩散，计算机和传媒赚钱效应显著收缩。(2) 稳增长政策预期再次点状发酵，顺周期(煤炭、化工、有色、石油石化、房地产等)从绝对低位开始扩散。(3) 先进制造赚钱效应全面扩散，是短期相对收益的主要来源。这反映出，在经济总体向上弹性不足的情况下，市场更加关注弱周期板块，重点是短期业绩验证有韧性，格局优化预期能验证的板块。但先进制造短期反弹后，短期赚钱效应已扩散至相对高位。年内中游制造的需求仍存不确定性，二季报后，先进制造业绩改善并不容易外推，所以板块持续领涨的概率不大。后续需要思考新的轮动方向，7月弱反弹的结构可能是“稳增长搭台，主题唱戏”。对应到交易策略上，我们依然建议坚守核心主题：数字经济、央企价值重估和一带一路，2023下半年还会反复有机会。

　　基本面预期和市场情绪均处于温水区，市场难见大起大落：盈利预期虽有回落但整体平缓，且快速回落的经济意外指数显示当前海外投资者的预期可能已经处于较低的水平。股指期货、杠杆ETF和做空交易均较为清淡，意味着低迷的基本面预期并未令港股形成市场下行的一致预期，市场整体被观望气氛所笼罩。考虑到市场内生层面并无触及极端情形后的均值回归需求，我们认为市场在接下来的一段时间内可能难以见到大起大落，波动中枢由基本面的预期所决定，而这一预期在8月中报季前可能都将维持较为平缓的态势；而波动幅度则由ERP所决定，投资者对地缘政治、国内经济刺激政策等的预期将通过这一变量来影响市场。若无极端黑天鹅事件的冲击，则ERP的历史波动区间对市场的制约仍较为明显，区间交易仍将是市场在三季度的主流。

　　流动性已经提前完成深蹲，等待四季度分子分母端共振的起跳：一级市场和产业资本已经重新回到了低融资+高回购的状态，而二级市场的海外投资者对中国股票资产的低配幅度可能也已重新回到去年下半年的水平，以Long-only为主的中长线资金可能已经先于短期投机资金完成了深蹲。Q4可能是各项因素同频共振向上的时间窗口：一方面国内各项经济刺激政策有望落地见效，另一方面市场对美联储后续的利率操作有更为清晰的判断，Q4前后的港股市场可能将迎来震荡向上的时间窗口。中性假设下我们预计恒生指数将有11%的收益空间，而悲观情景下的下行空间仅有-7%；

　　高股息仍然是震荡市的优选，但更需重视新经济当前的吸引力：考虑到不同的资金成本，港股高股息板块对外资的吸引力可能较为有限，主要的增量资金来源可能更多体现为港股通资金。我们认为港股高股息板块的稳定性在下半年仍将维持，但弹性可能较为有限，且驱动力可能将从高股息切换至ROE的提升。与此同时，无论是盈利预期的上修还是估值的回落，港股新经济板块的吸引力均值得重视。且相关公司在下半年有望陆续推出大模型，若Q4前后来自β层面的压制得以放松，新经济的弹性有望带领市场震荡上行。

　　RSI风格强弱择时：大盘占优，成长占优。小盘相对大盘比值的20日RSI指标下穿60日指标，提示大盘占优。另外，国证成长比国证价值20日RSI指标上穿60日RSI，创业板指比沪深300长短期RSI比值接近，综合判断当前成长风格相对占优。创成长/红利质量RSI指标提示当前创成长相对占优，20日大于60日RSI指标值。整体而言，市场风格切换较为频繁，并未出现明显且持续的风格分化。

　　利率债观点：7-8月资金面预计重回宽松，曲线有望“牛陡”。在依靠内生动能推动经济修复较为乏力的背景下，基本面对债市风险不大，债市焦点在于政策力度和节奏，以及资金面节奏，预计7月债市环境依然相对友好，收益率有望“牛陡”：（1）目前常规稳增长政策尚未发力，以及全年5%左右的经济目标实现难度不大，短期内超强稳增长政策落地概率偏低，三季度或存在政策不及预期的可能性。（2）从央行的表态和操作来看，当前货币政策已重回宽松取向，跨季后资金面走势重点关注政策落地情况，7月资金面或重回稳中偏松，R007中枢在1.8%-1.9%附近，预计将打开债牛空间，收益率曲线有望“牛陡”。

　　城投债策略：近期的舆情事件给机构投资者形成风险预期的前提下，尾部区域面临逐渐出清，后期尾部风险事件造成冲击的程度相应减弱，系统性风险防范仍是底线；短期来看，供给端保持收紧且配置压力仍在，城投回调风险较小；中长期来看，伴随经济修复，城投债面临估值调整压力；打破兜底预期下，城投分类转型发展增强自身造血能力是未来的大方向。区域选择上，谨慎下沉，目前时点来看，风险防范性价比高于获取收益。产业债策略：23Q1产业债盈利与现金流均有修复，资负表修复滞后，上游采矿基本面尚可，中下游需求改善，关注煤炭永续债与中下游板块精细择券的挖掘机会。

　　产业债策略：由于宏观层面信用宽松，风险事件较少，上半年超额利差普遍下行，产业债缺乏明显低估的行业机会，即贝塔机会不足。下半年高等级拉久期增厚收益更为安全，关注煤炭、公用行业主体机会。短债风险收益比相对不足，4%~5%债券建议关注区域重要性较高的地方国企债，综合、建筑装饰行业的存量相对较多。长期有增量，预计产业债供需均有较多上行空间。资产荒格局延续，产业债为政策重点支持方向，工业经济、民营企业经济、绿色、科创等方向均受到政策支持，工业企业债券、民企债券及各类创新品种预计持续扩容，同时投资机构也有增配需求。

　　（1）经济向好趋势不变，需求恢复节奏暂时低于预期阶段性影响板块表现，但我们依然强调要重视经济复苏初期银行板块底部启动的超额收益机会。易纲行长再次明确强调加强逆周期调节、全力支持实体经济，后续一系列推动经济持续回升向好的政策落地出台可期。从实体企业报表修复必将传导到银行基本面兑现，重点关注PMI、中小企业融资需求及居民消费等经济指标的景气变化，其改善预期也将领先于银行基本面表现。

　　（3）中特估是长主线，利好银行整个板块的系统性估值修复，始于大行但不会止步于大行。继续聚焦“业绩有成长的优质区域性银行”+“低估值龙头银行”的哑铃型选股格局：1）若下半年宏观经济相对胶着、在未见明显改善信号之前，建议标配国有大行，H股大行更优于A股大行，获取类“固收+”收益；2）若宏观经济呈现好转信号，建议积极配置绩优低估的优质区域性银行。此外，四季度可增配估值显著回调的股份行赛道龙头银行。

　　券商：市场交投热度回暖，行业政策监管优化。市场流动性宽松，券商板块仍处于估值底部，建议关注高杠杆低估值的央国企券商：1）市场流动性保持宽松：4月至今日均股基成交量同比+7.9%，4月至今日均两融余额同比+3.4%，市场流动性充裕；2）券商板块估值和业绩潜力存在错配：券商指数当前PB仅为1.14倍，处于2016年以来1.7%分位数；而2H23随经济修复政策持续出台，市场赚钱效应持续，居民存款继续搬家，券商板块财富管理（经纪/代销/资管）及两融业务将继续环比改善，预计板块1H23E利润YoY+19%。3）建议关注央国企龙头券商：目前券商资本中介职能发挥与杠杆率限制间存在一定冲突，中长期有望定向放开头部券商杠杆率；后续降费等供给侧改革可能进一步加剧行业集中，建议布局高杠杆低估值的央国企龙头券商。

　　随着中国经济逐步复苏，美联储加息逐步进入尾声，叠加俄罗斯制裁，油价有望震荡上行。建议从三方面布局：1、传统周期关注白马及细分龙头；2、长景气底部上行板块，受内需恢复及成本下降，轮胎产业链有望持续受益。氟化工制冷剂配额争夺结束，价格底部回升；3、消费电子景气修复，重点关注半导体材料、MLCC、面板材料、催化材料等。

　　6月28日，水规总院联合抽水蓄能行业分会共同发布《抽水蓄能产业发展报告2022》。抽水蓄能是当前最为成熟、也是单体容量最大的储能技术，自从双碳目标和两部制电价实行后，抽蓄建设明显加速。2022年，我国新核准抽蓄项目48个，总核准量达6890万千瓦，在建抽蓄装机超过1.2亿千瓦。纳入规划的抽蓄站点资源总量达到8.23亿千瓦，其中重点实施项目4.3亿千瓦，储备项目3.03亿千瓦。

　　抽蓄总市场超4万亿规模，在建项目机电设备总价值量超1500亿。目前各地区抽蓄造价水平在约5200元~6000元/千瓦，则8.23亿千瓦抽蓄总价值量将高达4.58万亿元。而从投资构成来看，建筑工程和机电设备及安装占比最高，分别达到1947元/千瓦和1288元/千瓦。按此计算，在建抽蓄机电设备价值量就高达1560亿元，是不可忽视的投资方向。

　　硅料价格已经开始筑底，目前已经有企业开始停产检修，且部分新玩家推迟投产，硅料价格短期有望企稳。由于目前硅料价格已经跌落至7万/吨的价格水平，硅料继续降价带来的组件降价空间已经较小，终端装机有望放量，届时对硅料价格有一定支撑。且7-8月进入夏季用电高峰，或将演绎22年限定情形，从而影响硅料产出，硅料价格短期有望企稳后小幅反弹。7-8月进入光伏企业半年报披露期，光伏企业业绩普遍较好，且当前估值较低，因此Q3光伏板块有望迎来短期反弹行情。但2024年竞争格局恶化的预期没有改变，反弹行情难以持续。

　　板块观点：锂电的底部位置已较明确，关注后续预期改善。目前锂电主流标的的23年估值已降至20x水平，股价相较两年前高点调整近半，市场对于行业降速、产能过剩、盈利下行的担忧已走过一段验证兑现期，随着近期更多政策托底信号的释放，电动车销量增速维稳、储能装机增速抬升的趋势已较明朗，我们认为锂电板块的增速底、估值底和预期底已至，盈利底也有所现，板块底部的位置已较明确。后续板块预期改善更多看国内经济形势的回暖和外部环境的和缓情况。配置策略上，建议从稳盈利和优格局出发，同时兼顾预期弹性。

　　板块观点：高招标量带来的装机大年预期逐渐兑现，同时，行业利好催化不断，当前十四五进入中后期，3年维度内风电行业装机量及产业链业绩能见度极高，虽然6月短期主机厂受成本压力影响提货节奏有所放缓，但不改今年总体出货目标，看好风电行业景气度。配置策略上，建议关注三个方向和标的：1）产能和产品布局持续优化，原材料成本改善的铸锻件零部件标的；2）受益于需求高增，大型化供给趋紧，价格弹性大的桩基、塔筒标的；3）下半年有望看到盈利拐点的主机标的。

　　板块观点：储能行业目前处于筑底阶段。目前储能主流标的23年估值中枢在20X-30X，股价相较去年高点调整较多。市场对于大储的担忧主要在于盈利能力，当前储能供给丰富，国内核心竞争要素在于客户壁垒及价格，海外主要在于品牌和产品安全性等要素，随着IRA法案细则落地以及国内共享储能收益模式逐渐丰富带动经济性提升，我们认为大储板块有较高投资价值。户储方面，随着海外渠道商库存逐渐消耗见底，我们认为下半年会迎来订单好转的边际变化，在估值底部可选择配置。配置策略上，建议关注放量确定性高，盈利稳定的电池环节以及储能系统集成商。

　　2023年下半年养殖业产能继续去化。预计能繁母猪存栏量继续缓步减少，生猪价格在腌腊季节性需求下筑底抬升；2022/23年白羽肉鸡祖代种鸡进口量下降开始在产业链逐步传导，在产祖代种鸡存栏量有所下降，并进一步向父母代种鸡传导。宠物饲料出口因海外库存消化逐步回升。基于上述行业基本研判，2023年下半年农业行业投资分析意见：配置养殖业持续周期性改善，关注 “非瘟”疫苗进展、转基因玉米试点种植、“厄尔尼诺”重现等行业主题。

　　白酒：当前是温和复苏而非强复苏，品牌和地区间分化复苏，但白酒基本面改善，全年向好的趋势没有变化。站在当前时点，1、高端白酒和强势区域龙头保持稳健增长；2、经过调整，市场对需求复苏的预期进一步回落，板块估值回到合理偏低区间，站在全年维度，吸引力更大；3、二季度基本面和报表将持续改善，进一步消化库存，修复价格，且23Q2在低基数下，报表将环比改善。

　　大众品：随着消费场景的全面恢复，大众品各细分赛道环比均有不同程度改善。且受益于包材、大豆、棕榈油等成本压力缓和，多数细分赛道二季度盈利能力将继续修复。展望2023年，需求恢复与成本压力回落预计将逐季放大企业基本面改善的幅度。当前时点建议布局确定性品种，中长期看好行业渗透率具备提升空间、治理优秀的成长型品种。

　　2022的医保基金数据体现出医疗需求的刚性，2023年预计常规医疗需求将全面复苏。政府工作报告中的医疗部分充分肯定了过去几年集采等控费政策对医疗负担的成功降低。政府工作报告同时提到未来要推动优质医疗资源扩容下沉、加强养老服务保障，完善生育支持政策。预计持续控费仍是政策主线，自主创新、民族药、产业链自主可控、AI+医疗、维生素涨价等为当前投资方向。十四五配置证规划已出，看好影像、放疗、手术机器人持续扩容。

　　618作为消费市场复苏里程的第一个重要购物大促盛典，多平台回归性价比策略及重视内容力布局刺激消费，美团发布神券节，本地生活成为618重要玩家，共同展现国内消费市场韧性及复苏活力，我们看好618作为提振消费力回升的关键节点促进平台和品牌实现新增长。展望23年下半年，消费活力预期增强，预计将稳步带动消费行业增长势能提升。

　　专精特新企业扎堆冲刺新三板，多家公司剑指北交所上市。新三板又现挂牌热，6月以来近20家公司申报获受理。申报企业创新性突出，多家公司是国家级专精特新“小巨人”企业。多家公司直奔北交所，均在申报稿中披露了北交所计划，其中长城信息、珈创生物、网进科技等进入直联机制审核，快速获得审核问询。从业绩规模来看，部分公司盈利亮眼，有企业净利润超1亿元，多家企业达到北交所上市的财务条件。

　　造船：1）关注7月MEPC80会议环保落地情况，参考国际船舶网扬子江获达飞10艘LNG双燃料订单，3艘氢氧化钠/干散货83300dwtt混装船创新高，中韩船厂股价均创近期新高。2）VLCC运价6-7月提前触底。3）原油：7月沙特减产叠加淡季因素下VLCC企稳反弹，船东信心强势；4）成品油：大西洋价格显著反弹；5）集运：美西7月1日宣涨持续性待观察，内贸集运淡季尾声价格企稳。

　　SW传媒指数从2023年初至今涨幅50%，短期波动较大；业绩和AI产品落地兑现度高的公司值得全年重点关注。一方面，AIGC长期趋势正在逐步验证，美图视觉大模型、紫天科技《大侦探智斗小AI》，掌阅科技阅爱聊、天下秀灵感岛、浙数文化传播大脑“传播大模型”内测版等多个AI应用开始落地；国家互联网信息办公室发布境内深度合成服务算法备案清单（2023年6月）；6月，

　　腾讯云公布行业大模型研发进展，并发布面向腾讯云 MaaS，已在传媒、文旅、政务、金融等行业落地，腾讯云行业大模型还在腾讯企点、腾讯会议、腾讯AI代码助手等多款腾讯生态内头部产品中率先应用。另一方面，中期复苏、长期AI趋势迎来关键落地期，Q2开始，游戏、广告、线下场景复苏逻辑逐步兑现。

　　AI游戏：目前市场对AI赋能游戏，带动玩法创新和体验升级仍预期较低。AIGC创新一方面带动多轮对话的能力（改变人机交互体验），另一方面实现内容高效生成，交互关系的变化和内容生产成本的降低对于沉浸感强、交互维度最多的游戏??有望带来玩法的创新，做大行业蛋糕。预计AI 带来休闲游戏创新玩法和互动性的明显提升，改变游戏中NPC与玩家的交互；NPC与NPC的交互创造更多可能性的虚拟世界；AIGC有望驱动游戏成为“千?千?；AI降低UGC游戏?槛， 加速品类创新周期。预期AI休闲游戏落地较快，AI NPC、AI+UGC、AI陪伴等结合下半年将逐步落地，带动板块估值中枢从25X进一步上行。

　　AI营销：关注海外JasperA股映射。Jasper是基于GPT-3的AI营销公司。2022年10月，Jasper估值达到15亿美元。根据浙数文化微信公众号，5月25日，传播大脑上线“传播大模型”内测版，包括多款媒体内容生产类AIGC应用，在浙报集团新闻生产发布平台“媒立方”开展内部测试，供潮新闻记者和编辑试用。易点天下推出基于AI的CyberCreative创意平台，天下秀推出AIGC创作助手灵感岛。蓝色光标提出All in AI战略，三人人与科大讯飞建立合作。

　　Tesla AI和CVPR最佳论文掀起端到端自动驾驶大模型讨论，通过将训练拆成感知/预测/规控+防碰撞多环节（20模块），再通过“联合训练”增加精度，预计可减少局部最优和梯度下降问题。近期UCLA的两篇机器人论文，其中提到的软件七大问题，三条与上述问题相关，具身智能机器人/智联汽车大模型的工业级应用，有望获得较大进步。业绩方面，计算机核心标的2023H1业绩预计将超市场预期。

　　重点关注景气复苏下半导体设计公司盈利修复机会和设备招标催化。1）多数三季度进入旺季，同时IC上游成本松动。2）设备板块，2023年预计中芯国际开支同比持平。23Q1末，ASML积压订单390亿欧元，其中中国大陆占比20%（当前ASML营收中国大陆占比10%）。3）算力仍为近期强主题，Nvidia产业链核心标的仍呈现强beta属性。

　　通信：聚焦光通信+卫星互联网+运营商三大主线. 硬件/器件屡次加单背后，是AI算力对通信网络需求的持续提振，光通信环节持续关注，同时有继续向AIoT、工业智能等延伸可能。2. 卫星互联网预计产业链催化密集，关键进度与节点逐渐明确；其他如控制器、企业通信、北斗高精度定位等环节估值在历史低位，具备安全边际，可关注左侧绝对收益的投资机会。3. 继续重点关注数字经济主线，重视运营商及相关产业链催化。

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