自1997年左右至今，中国光伏产业发展已历经20余年，我院推出专题研究报告《中国光伏产业发展及投融资》，该研究报告分为《上篇：中国光伏制造业发展及投融资》和《下篇：中国光伏应用市场发展及投融资》，上下篇各分为六个发展阶段，系统梳理分析中国光伏产业本身及投融资发展，每个阶段选取一个典型案例，通过案例展现探讨该阶段中国光伏产业及投融资的发展、问题，以及经验教训。

　　天合光能股份有限公司（简称天合光能）是中国早期在美国纽交所上市的光伏企业之一。其先后在瑞士苏黎世、美国加州圣何塞和新加坡设立欧洲、美洲和亚太中东区域总部，业务拓展至全球100多个国家和地区。自1997年成立至今，天合光能大致经历三个发展阶段。

　　第一阶段主要通过学习国外技术建立生产线万元自日本引进生产线，生产铝板幕墙，随后成立光伏技术研发和创新中心，专注研发太阳能应用技术。随着中国光伏制造业的快速发展，天合光能第一条光伏组件生产线年投产，并开启国际化进程，将市场拓展至海外。2006年12月，天合光能在纽约证交所上市，募资资金9800万美元，成为第三家在美股市场挂牌交易的中国民营企业。从2007年起，天合光能进入发展的第二阶段，在全球金融危机爆发，国外光伏市场萎缩背景下，天合光能加强自主创新推动生产成本下降，建成光伏科学与技术国家实验室，Honey组件技术连续打破世界纪录。2014年，天合光能组件产量达3.66吉瓦，取代英利集团成为全球第一，[1] 2017年至今是天合光能发展的第三阶段，依托光伏组件制造及光伏电站开发运维等方面优势，天合光能提出能源物联网理念，致力于成为全球能源物联网引领者。2018年3月，天合光能与多家光伏龙头企业和科研院校共同成立天合能源物联网产业发展联盟，共建能源物联网生态圈。

　　天合光能核心竞争力之一在于技术创新。其与新加坡太阳能研究所、美国麻省理工学院、澳大利亚国立大学等多所国际知名院校合作研发，保证企业科技实力处于国际领先地位，是拥有专利数量最多的光伏企业之一。2009年，国家科技部将光伏科学与技术国家重点实验室设在天合光能，打破了国家重点实验室设在科学院研究所或高校的传统。天合光能研发支出占营收比例一直保持在4-5%左右，此外，通过设立专项人才引进基金，引进海内外高水平太阳能科技人才，并从科研院校聘请与企业研究方向相关的各类研究人员，截至2019年底，天合光能拥有研发人员588名，研发支出高达13.32亿元。[2]

　　2008年，天合光能在德国技术监督协会TUV组织的光伏发电竞赛中超越14家国际一流光伏企业，取得第二名。2010年5月，天合光能成立中国光伏行业第一家可以独立进行产品检测的检测中心，同时与TUV、UL和CGC等世界一流检测机构建立战略合作关系，以保障产品质量。[3]截至2019年底，天合光能太阳能电池和光伏组件产品20次创世界纪录，电池最高效率达25.04%，制造出国内首个效率超过25%的单结晶体硅电池。[4]此外，天合光能主导和参与制定92项行业标准，专利成果近800件，其中发明专利近300件，是全球申请专利最多的光伏企业之一。[5]

　　中国光伏行业发展初期主要依靠国际市场，因此天合光能在发展初期即开始拓展德国、英国、西班牙、意大利等传统欧洲光伏市场海外市场。之后，受欧美“双反”制裁影响，2012年，天合光能在新加坡成立亚太、中东和非洲区域总部，重点开拓新加坡、泰国和马来西亚等具有潜力的太阳能新兴市场。

　　此外，天合光能相继在泰国、马来西亚、越南建立生产线，以适应国际化发展需要。2015年初，天合光能与马来西亚本土代工厂合作，增加500兆瓦太阳能组件产能，[6] 同年5月，天合光能在泰国投资1.6亿美元建设光伏组件工厂，实现年产能700兆瓦光伏电池和500兆瓦光伏组件的生产制造能力。[7]

　　面对国内光伏应用市场的快速发展，天合光能也于2013年进入光伏装机市场，初期采取“国内长期持有为主、国外建成出售为辅”战略，海外项目主要在欧洲、美国和日本，[6] 国内光伏电站项目主要集中于新疆等西北地区，2013年底，天合光能与新疆吐鲁番签署投资框架协议，在新疆地区开发1000兆瓦地面光伏电站。2014年，天合光能2.4亿元收购云南冶金新能源90%股权，以近1元/瓦高价中标云南建水300兆瓦光伏电站项目。[7]

　　下游光伏电站开发前期需要大量资金投入，2014年3月，为回笼资金改善现金流，天合光能出售建成仅一年的甘肃武威50兆瓦并网光伏发电项目。现金流恶化，加上企业电站项目主要地区新疆光伏发电产能过剩，弃光限电问题爆发，2016年，天合光能将当年度光伏电站项目建设目标自750-850兆瓦下调至400-500兆瓦，上市计划随之搁浅。[8] 2018年，受“531新政”影响，同时为回归A股做准备，天合光能上半年出售近900兆瓦光伏电站资产，将资产负债率自年初67.5%降低至62%。[9] 2019年，国投电力5.4亿元收购天合光能对云南冶金新能源90%股权，天合光能转让曾全力竞争的云南建水光伏电站项目，标志其回归制造业的战略转变。[10]

　　在天合光能近10年发展历程中，凭借自身较为稳定的业绩表现，获得了国内政策性银行和商业银行的资金支持。2010年4月，国家开发银行江苏省分行与天合光能签订银企战略合作协议，在2010-2015年期间向天合光能提供300亿元人民币或等额外币贷款。[13] 此后，中信银行、中信金融租赁在2015年10月分别与天合光能开展战略合作，提供总授信100亿元。[14]2018年6月，即便受到“531新政”影响，广发银行仍然与天合光能签署5亿元授信合作协议，满足其流动资金需求。[15]

　　全球化发展也使天合光能获得国际商业银行的信贷支持。2012年2月，天合光能全资子公司Trina Solar (Changzhou) Science & Technology Co. Ltd获得渣打银行三年期结构性定期贷款，贷款总额1亿美元。[16]2015年底，天合光能美国、新加坡两家子公司分别与富国银行和巴克莱银行签署融资协议，贷款总额9千万美元。[17] 随着企业制造基地向东南亚国家转移，2016年3月，天合光能与泰国汇商银行牵头的银团签署总额约1.43亿美元融资协议，2018年8月获得了Vietinbank（越南工商银行）3000万美元的授信额度。[18]

　　天合光能的资本市场融资方式是国内首批光伏制造企业的典型代表，即产业发展初期，业务依托国际市场、国内资本市场监管严格促使企业赴海外市场上市，寻求融资机会同时拓展品牌效应，而企业市值被低估，国内资本青睐光伏板块又吸引海外上市光伏企业退市回归。

　　2006年12月，天合光能登陆美国纽交所，首期发行股票530万股，发行价每股18.50美元，募集资金9800万美元。[19]上市后，股价2007年达到顶峰36美元/股，但此后数年，股价一直没有突破，即便在2014-2015年光伏产业回暖期间，天合光能股价也仅在9美元股-13美元/股之间。[20]作为光伏组件全球产量第一的龙头企业，天合光能美股估值却不如A股市场同类企业，海外市场市值低估促使天合光能放弃海外资本市场，回归国内A股。2016年8月，天合光能与Fortune Solar Holdings和Red Viburnum达成协议和合并计划，天合光能以全现金模式被收购，股权价值约11亿美元，交换价值每股0.232美元。[21]

　　天合光能私有化过程中的两大投资者Fortune Solar Holdings和Red Viburnum实际均由天合光能董事长持有。兴晟股权直接股东为兴业财富资产管理有限公司，而兴业财富则是兴业基金下属全资子公司，因而兴晟股权隶属于兴业基金。天合光能另一收购方为中欧基金，其控股子公司中欧盛世参与过珠海普罗中欧新能源股权投资、中欧泰兴新能源、青岛中欧博仁新能源等新能源公司投资。2020年6月，天合光能在上交所科创板挂牌交易，成为第一家在科创板上市的光伏企业。[22]自回归A股至2020年12月，天合光能股价已自8.61元/股大幅上涨至24.56元/股，市值增加185.25%，通过回归A股，天合光能实现了市值提升的目标。

　　由于各个国家及地区经济发展阶段不同，对光伏产业的政策导向也在不断变动，通过全球化布局推动市场多元化，一方面可以保障光伏产品销量及产能利用率稳定，另一方面也有助于企业平滑部分地区的投资风险。天合光能的全球化发展模式主要体现在四个方面：第一是市场全球化，天合光能在全球20多个国家和地区设有分支机构，市场拓展至60多个国家和地区，当欧美地区因为市场补贴下滑、“双反”政策影响受到冲击时，天合光能也能通过发展国内、日本、印度、东南亚市场维持营收相对稳定。经过近10年发展，天合光能营收对欧美市场依赖度已自2010年91%，下降至31.6%。[23]第二是制造全球化，即在海外市场当地建厂实现产销一体化，天合光能主要选择在“一带一路”沿线国家和地区建光伏产业园区和生产基地，位于交通要道，地理区位便捷，运输方便，同时，东南亚国家土地成本较低，且部分国家提供税收优惠，有助于降低生产成本。第三是人才全球化，在海外市场，天合光能通过雇佣当地员工，实现文化融合和管理融合，有助于企业在当地实现长期发展。第四是资本全球化，天合光能曾通过美股上市融入国际资本，并吸引国际商业银行信贷资金扩张发展规模。

　　数据来源：Wind数据库；天合光能股份有限公司.《天合光能首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书》. 2020.06.04.

　　天合光能2013年进入光伏电站领域，初期采取国内长期持有为主的投资战略，导致企业固定资产大幅提升，自2013年8.9亿美元增长至2015年18.6亿美元，其中光伏电站类固定资产自5168万美元增长至7亿美元。[24]这一时期，天合光能电站投资导致其投资性现金净额一直较高净流出，而筹资性现金净额大幅增加表明其通过外部中长期债务融资支撑其电站投资支出。由于光伏电站业务前期需要大量资金投入，在自有资金不足情况下，天合光能大幅增加对外借款，长期债务融资自2013年底6.1亿美元增长至2015年底54亿美元，资产负债率自2013年68%快速攀升至2015年76.8%[25]。而天合光能光伏电站项目集中区域新疆、甘肃等地面临发电过剩、弃光限电等问题，影响电站营收，经营性现金净流入难以支撑投资支出以及债务偿还，不断攀升的资产负债率致使企业偿债能力和现金流面临较大压力。

　　数据来源：Wind数据库；天合光能股份有限公司. 《天合光能首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书》. 2020.06.04.

　　2016年后，天合光能逐步出售电站资产，光伏电站类固定资产自2015年7亿美元，降至2017年不到1亿美元。通过大幅剥离光伏电站，一方面回笼资金，提升现金流水平与偿债能力，避免陷入经营困境；另一方面降低负债率及利息支出，其资产负债率自2015年最高76.8%降至2018年最低59.3%[26]，显著降低了财务风险。

　　[1] 北极星太阳能光伏网. 《2014年全球十大太阳能光伏组件企业排名》. 2014.12.05.

　　[5] 搜狐网. 《天合光能：以创新为驱动 共建智慧能源新体系》. 2019.09.11.

　　[6] 搜狐网. 《天合光能：走在 “一带一路”前布局东南亚》. 2015.07.08.

　　[7] 索比光伏网. 《天合光能总投资1.6亿美元的泰国工厂奠基开工》. 2015.05.07.

　　[8] 中研网. 《天合光能发力下游业务欲成为一流的下游电站开发运营商》. 2015.09.22.

　　[10] 索比光伏网. 《天合光能下调光伏建设目标原因为何》. 2016.06.22.

　　[11] 新浪财经. 《天合光能大幅减资70亿，高纪凡称出售电站回收现金》. 2018.12.28.

　　[12] 索比光伏网. 《国投电力重塑投资版图 加码光伏等新能源》. 2019.12.17.

　　[14] 天合光能官网. 《天合光能与中信签订100亿元融资战略合作协议》. 2015.10.28.

　　[17] 世纪新能源网.《天合光能与富国和巴克莱银行分别签署融资协议》.2015.11.17.

　　[26] 天合光能股份有限公司. 《天合光能首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书》. 2020.06.04.

　　彭 澎中央财经大学绿色金融国际研究院特邀专家、中国新能源电力投融资联盟秘书长

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