华体会体育天合光能股份有限公司1997年成立于江苏常州，是全国乃至全球最早的一批光伏企业之一，作为光伏行业的先行者，天合光能从中国最先发展的光伏企业之一快速成长为全球光伏技术创新和产品制造的领导者，是全球最大的光伏组件供应商和领先的太阳能光伏整体解决方案提供商。2006年，天合光能在美国纽交所上市，2020年回归A股，在上海证券交易所科创板挂牌上市，股票代码688599，成为企业发展道路上的一个新的里程碑。公司控股股东、实际控制人为高纪凡（合计持股35.19%），担任天合光能董事长、总经理。

　　天合光能是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，其主要业务包括三个板块，分别是：光伏产品、光伏系统、智慧能源。这三个主要业务板块其实是层层递进的关系，最初是生产光伏产品即光伏组件；然后延伸产业链，拓展光伏电站或小型的光伏发电系统产品；最后再次延伸下去，涉足光伏发电后的运营维护及光伏智慧能源系统及云平台的建设业务，也就是“光伏组件——电站系统——能源系统”三个环节。

　　三个主要业务板块再按照更细的产品分类来看，光伏产品分为单晶光伏组件和多晶光伏组件；光伏系统分为电站业务（电站销售、电站工程建设管理）和系统产品（天合智能优配、商用系统、户用系统）；智慧能源分为光伏发电及运维、智能微网及多能系统、能源云平台三类。

　　公司的光伏产品就是光伏组件，包括单晶和多晶组件，共包括高功率基准组件系列、高可靠双玻组件系列、高性能双面组件系列、美学组件系列等四类。

　　单晶和多晶的生产制造工艺不同，成分也有所不同，最后做成太阳能电池板使用效果也存在一些差距。两者的光电转换率不同，单晶比多晶转换效率高，材质也要好，在生产过程中不容易损坏，未来衰减率也会更低。另外在外观上，单晶一般都是单色的，常规的是蓝色和黑色，多晶的颜色则较杂。单晶在存在优势的同时也有缺点，就是生产工艺复杂，成本较高，在光伏产业迅猛发展的初期阶段，产能为王，成本较低的多晶市场份额更大，而需要精耕细作的单晶在产能扩张速度上难以满足市场的需求，但应该是未来发展的趋势。

　　由上表可见，公司光伏组件功率及电池转换效率处于行业领先地位，2011 年至今，组件功率及电池片转换效率 20 次刷新世界纪录，品牌在行业内认知度较高。公司组件总出货量稳定在行业前列，根据商业资讯供应商IHS及GlobalData发布的数据显示，公司的光伏组件出货量稳居世界前三位。

　　公司的光伏系统板块分为电站业务和系统产品两大类别。电站业务细分为：电站的销售业务，即投资建设光伏电站以后，整体卖出以获利；电站工程建设管理业务，即作为总承包商，帮助投资方从无到有全方位负责建好一座电站，获取建设服务费用。系统产品细分为天合智能优配、商用系统、户用系统，三者的区别在于面对客户的不同。天合智能优配面对大型电站提供智能光伏解决方案，比如追踪系统、漂浮系统。商用系统面对工商业、农业等，在其屋顶搭建的光伏发电系统，推出的是定制化商用整体解决方案——“天合蓝天”商用智慧原装光伏系统，应用场景包括工商业建筑、通信、建筑一体化、光伏农业等，采用的是直销和经销相结合的销售模式。户用系统面对的是家庭，在家庭屋顶安装的光伏发电系统，推出的是标准化户用光伏解决方案——“天合富家”户用原装光伏系统，采用的是经销的销售模式。

　　公司布局的智慧能源板块，分为光伏发电及运维、智能微网及多能系统、能源云平台三类。

　　光伏发电是指公司通过运营光伏电站发电取得电费收入，主要包括大型地面电站和分布式光伏电站发电销售。的运维业务是指为光伏电站的发电系统日常运行提供维护服务，主要包括电站管理及日常运维、检修以及运维作业的记录与分析工作。

　　智能微网网是指由分布式电源、储能装置、能量转换装置、负荷、监控和保护装置等组成的小型发配电系统，是一个可以实现自我控制、保护和管理的自治系统，是一个完整的电力系统。智能微网业务立足区域能源供需和分布式能源就地消纳的特点，针对项目定制化设计基于“发、储、配、用、云”的整体解决方案，为区域内用户提供高效、稳定、经济的综合能源服务。公司智能微网及多能系统业务包括高效锂电池储能系统、热泵产品和智能微网解决方案等。2018 年 9 月，公司完成交付光伏+储能海岛微电网群——马尔代夫 14 个岛屿的微电网项目，公司承担设计与安装工程，年发电量 400 万千瓦时，可满足当地 1500 余户家庭用电需求。

　　能源云平台业务以能源数字化为切入点，以帮助用户解决能源管理问题为目标，依靠物联网传感技术和互联网大数据技术，利用自主开发的能源 PAAS 平台和 SAAS 应用，实现发、储、配、用、云等能源垂直领域的数字化和智能化。通过打造光伏云、储能云、充电云、运维云、能效云、售电云和 MOTA 能源管理等应用平台，为不同领域客户带来丰富的智慧能源解决方案。2018 年 9 月，天合光能依托能源云平台及智能微网的技术储备，与常州签署《天合太阳城智慧园区项目合作框架协议》，共同建设常州天合太阳城智慧园区。

　　从营收占比表格和柱形图可以明显看出，每年这五项主营业务的营业收入总和都占总营业收入的95%以上，基本是全部营收了。从各品类具体情况来看：

　　：光伏组件是绝对的营收主力，最低的时候占比57%，最高的时候占比82%，今年上半年中报的最新数据光伏组件的占比更是高达85%以上。

　　：电站业务及系统产品是营收的第二梯队，其中电站业务占比大一些，但波动性很大，因为光伏电站单个项目涉及金额较大，所以新签合同数量相差几个就会造成较大差别。系统产品属于逐年上升的趋势，从2017年的3.09%增长到2020年的13.47%，我认为是因为光伏发电产品的越来越多，我们可以发现越来越多的楼顶、村庄空地等都布局了光伏发电产品。

　　：智慧能源板块的三个细分产品，光伏发电及运维有大约3-5%的营收占比，这主要是依托公司的光伏电站业务。智能微网及多能系统、能源云平台还属于发展的初步阶段，营收十分微小，我认为这和光伏产业发展阶段有关，目前光伏产业在快速扩张阶段，等发展到成熟阶段，装机建站达到较大数量，增长较少之后，光伏产业的营收重点应该就到了后期的运维及能源平台的搭建运营阶段，所以，公司全产业链前瞻布局所有阶段业务模式，对其未来的持续发展还是有很大好处的。

　　公司加大了光伏电站工程建设管理和光伏系统产品业务的投入力度，并前瞻性地布局了包括智能微网及多能系统、能源云平台等创新业务板块，公司光伏系统营业收入占主营业务收入的比例总体呈上升趋势，智慧能源业务还在起步阶段，占比提升不明显。

　　在主营业务方面，公司未来的发展战略是不断巩固和提升光伏组件业务在全球市场的品牌领先地位，加大光伏系统业务发展力度，并且积极在智慧能源业务方面开拓创新，推动能源向低碳化、分散化、智能化方向发展，引领新能源发展潮流，努力成为光伏智慧能源的引领者。

　　截至2020年底，公司的组件全球总产能约22GW，其中210大尺寸组件产能约10GW，同时公司通过向不特定对象发行可转换公司债券增加募资，投资扩产210 电池和大功率组件产能。预计到 2021年底，公司组件全球总产能将突破 50GW，210 组件产能也有望达到44GW，占比将超过80%，进一步奠定公司在 210 组件阵营的龙头地位。

　　公司所处行业为太阳能光伏行业，根据《上市公司行业分类指引》，公司属于电气机械和器材制造业，行业分类代码为 C38。根据的规定并结合天合光能主要产品和核心生产技术情况，公司属于新能源领域的高效光电光热行业。

　　众所周知，光伏行业是我国重点支持发展的行业，我国对光伏产业的政策也较多，总的来看分为两个阶段。

　　第一阶段：大力促进阶段。2006 年-2015年，为鼓励和扶持光伏产业的发展，出台支持和规范光伏产业发展的政策性文件，其范围包括了生产、销售、财税、补贴、土地政策等产业发展的各个相关方面。在这个阶段，我国光伏发电装机容量呈现快速增长，大幅拉动了我国太阳能电池组件制造行业的需求，到2014 年我国光伏产业整体呈现稳中向好和有序发展局面。

　　第二阶段：规范发展阶段：2015 年以来，出台多项政策性文件，重点在于两个方面，一方面是强化光伏产业发展的规范性，避免野蛮、粗犷的发展，另一方面是退出补贴政策，不断优化市场竞争，降低光伏发电入网价格，促进光伏发电平价入网。

　　政策方面总的来看，虽然光伏产业依然是国家财政补贴的行业，但也可以看到补贴在逐步减少，趋势就是减少行业发展对国家补贴的依赖。行业补贴的降低对天合光能等光伏企业的业绩有直接影响，但这是短期影响，如果像长期发展下去，必须要依靠自身技术，组件产品的核心技术含量将成为能否赢得市场竞争的关键因素之一，高质量的组件生产企业将依靠先进的生产技术与规模化的生产优势在竞争中胜出。天合光能作为组件领先企业要做的就是不断创新，不断提升光伏组件出货质量，因此补贴降低也是一种促进，在无补贴环境下胜出的企业将成为真正的王者。

　　从上面图示可以清晰看懂光伏产业链的结构，从硅棒硅片到光伏单多晶组件再到光伏电站及储能微网系统，一目了然。公司的光伏组件、光伏电站及系统产品、智慧能源产品在光伏产业链中属于中游及下游，光伏组件属于中游产品，光伏电站及系统产品、智慧能源产品属于下游应用产品。

　　主要分析所在行业的中游和下游产品发展情况，即光伏组件和光伏电站系统产品的发展情况。

　　光伏组件是基于电池整合的具有封装及内部联结的，能单独提供直流电输出的、最小不可分割的光伏电池组合装置。光伏组件是太阳能发电系统中的核心部分，也是太阳能发电系统中最重要的部分。近10年来，光伏组件需求不断提升，光伏组件技术不断革新，使得生产成本持续下降，自动化、数字化程度不断提升。2020年光伏组件产量达到 124.6GW，2013 年至 2020 年全国光伏组件产量由27.4GW增长到124.6GW，增长近5倍，年复合增长率约为25%，处于高速增长阶段。

　　光伏下业主要包括大型地面集中式电站、工商业和户用光伏系统等应用系统。大型地面集中式电站目前仍是我国光伏装机总量的主要部分，这类电站业务偏重资产，企业核心竞争优势在于资金实力，传统上是以大型发电公司为代表的国有企业为主投资运营。近年来，随着分布式电站鼓励政策不断出台，家庭户用光伏、工商业小型分布式光伏电站得到了快速发展，我国是全球最大的光伏市场。2020年，我国光伏新增装机容量约为48.2GW，累计装机达到253GW，同比增长23.5%，增速较2019年的17%有所回升。尽管受到疫情的影响，全国光伏发电累计装机规模仍然连续6年位居全球首位。

　　中期预测：国际可再生能源署（IRENA）预测，到2030 年全球光伏累计装机容量有望达到 1760GW，发电量达到全球所需能源的 7%，装机量提升 6 倍，年平均增长率达到 15%。

　　长期预测：根据国际可再生能源署（IRENA）的预测，2050年光伏发电量在全球总发电量中的占比大约为25%，根据预测2050全球年总发电量将达55000TWh，若光伏发电占比达到25%，就是说将超过13750TWh，而2020年全球光伏发电量仅为855TWh，也就是说未来30年，光伏行业还要扩张16倍，会带来几十倍的光伏装机需求，这几十倍的装机需求不是在未来30年平均扩张的，而未来几年将是快速发展时期，装机量会快速增长。

　　从我国的行业背景来看，我们提出在2030年碳达峰，到2060年实现碳中和，为光伏行业提供了良好的发展环境。这些都表明未来几年光伏行业依然会保持过去的高速增长态势。

　　表格中为几项重点财务数据，我们可以看到从2016年-2021年，公司营收增长较为缓慢，从2016年的225亿增加到2020年的294亿元，四年时间营收仅增长30%，说明公司业务整体增长乏力。2020年开始公司营收增长较快，尤其是今年上半年营业收入增幅达到60%，主要系公司上半年出货量大增，达到10.5GW，同比增加80%，其中大尺寸210组件出货量超过5GW，在大尺寸组件市场中出货量第一。公司近几年净利润均为正增长，即使营收出现下降时，利润依然增长，主要是因为净利率提升所致，说明经营情况在好转。2020年在营收增加的同时，净利率也得到提升，于是利润大幅增长，今年上半年，营收大幅增加的同时，由于上游硅材料涨价导致净利率下降，于是净利润增加幅度不如营收的增加幅度。从营收与净利润的数据来看，公司经营能力在近两年出现提升。

　　总体来看，公司经营利润率较低，属于薄利多销的行业，三四个点的净利润率是相当低了，公司受制于原材料价格及成品价格的制约还是挺大的。从变化趋势来看，公司销售毛利率逐渐降低，销售净利率逐渐提升，从2016年的2.35%增加到2020年的4.19%，毛利率的下降说明受到上游原材料提价的影响，净利率的提升说明公司在控制费用上下了功夫，提高了净利率。不得忽略的是，对于天合这种营收很大，净利率很低的企业来说，净利率变动一个点就会对利润造成很大影响。

　　公司的净资产收益率一直处在5%左右，同样相当低，在价值投资者的眼中，可能仅仅这一个数据就会排除这个企业。说明公司获得收益的能力不高，经营效益和投资收益较低，公司是一个典型的占用巨资获利较薄的企业。

　　公司负债率一直维持在60%以上，属于负债较高的企业了，好在现金流还算健康。今年半年报经营现金流净额1.25亿，同比下滑80%以上，主要是原材料支付比例增加及库存增加导致的。

　　隆基绿能科技股份有限公司主要从事单晶硅棒,硅片,电池和组件的研发,生产和销售，为光伏集中式地面电站和分布式屋顶开发提供产品和系统解决方案。隆基股份是行业老大，是全球最大的集研发、生产、销售、服务于一体的单晶光伏产品制造企业，经营业务涉及光伏行业从硅棒到组件再到电站的全产业链产品。

　　通威股份有限公司是以农业、新能源双主业为核心的大型民营科技型上市公司，在农业主业方面以饲料工业为核心，在新能源主业方面，通威已成为拥有从上游高纯晶硅生产、中游高效太阳能电池片生产、到终端光伏电站建设与运营的光伏企业，形成了完整的拥有自主知识产权的光伏新能源产业链条。目前约60%营收来自光伏行业，其余营收来自水产行业，通威采用的是“水上产出清洁能源，水下产出优质水产品”的“渔光一体”发展模式。

　　晶澳太阳能科技股份有限公司主营业务为太阳能硅片、电池及组件的研发、生产和销售，以及太阳能光伏电站的开发、建设、运营等业务。主要产品有硅棒硅片、太阳能电池、太阳能组件、光伏电站等，是全球光伏行业的龙头企业之一。

　　从主要财务数据总体来看，隆基股份是光伏行业绝对的老大哥，通威股份虽然不是纯正的光伏产业股票，但从数据来看应属第二，天合光能和晶澳科技基本相当，但从成长稳定性及当前发展趋势来看，我认为天合更胜一筹，因此我将天合看做行业第三。

　　仔细对比几家上市公司的各项数据，可以明显看出天合光能在净利润规模、增长速度、净利率、净资产收益率几个方面与隆基和通威相比都相差较多，说明所经营产品竞争力及经营效果与行业龙头还有一定差距。天合的净利润增速还算稳健，且近两年增长加速，销售净利率虽然很低，但也有所提升，说明盈利能力有所提升。公司净资产收益率较低，且近几年一直较低，没有上升趋势。

　　开始对股票池的股票写投资研报以来，天合是第一家在各项数据上与行业相类似公司差距较多的企业，虽然所对比的几家公司所经营产品有所不同，有行业全产业链的，有光伏组件为主的，也有混业经营的，但同属光伏行业，通过对比能够让我们选出所看好行业中最优质的公司。对天合的投资应该持续跟踪其经营情况，随着大尺寸组件的扩产及下游产品的加重布局，观察其各项指标是否持续提升，如果持续提升那么投资价值和收益也会提升。

　　2020年12月9日，公司发布股权激励草案，拟向激励对象授予的限制性股票数量总计3000万股，占草案公布日公司股票总股本20.68亿股的1.45%。其中，首次授予2400万股，占本激励计划拟授予限制性股票总数的80%；预留授予600万股，占本激励计划拟授予限制性股票总数的20%。本激励计划首次授予的激励对象共计 479 人，包括公司公告本激励计划时在公司任职的董事、高级管理人员、核心技术人员、其他关键技术人员及董事会认为需要激励的其他人员，涵盖了公司大量的核心管理、技术人员。

　　本激励计划首次授予激励对象限制性股票的授予价格为 10.26 元/股。以现在的股价来看，当时的授予价格相当的低，其实在股权激励草案公布日，公司股价仅为20.27元，后来最低跌倒15.38元，最高涨到65.28元，目前股价为53.56元。我们可以发现，股价主要上涨是今年5月份至今这四五个月的时间，这也说明一个公司发布股权激励对我们投资有重要的参照意义。原因也是显而易见的，一方面，能发股权激励说明公司发展较好，比较看重人才，发布股权激励有助于提升未来业绩，从而提振股价。另一方面，公司的管理层最清楚行业的发展、企业的发展，为了使核心人员能够从股权激励中获得收益，达到激励的目的，选择的时机也会是行业发展较好、公司业绩将会大幅增长的时候。因此，以后还是要多关注研究发布股权激励的公司，从中淘金成功率更高！

　　公司发布股权激励对于公司未来发展意义重大，因为股权激励是公司管理层激励管理人才最有效的方式，有助于建立健全公司长效激励约束机制，吸引和留住公司核心管理、技术和业务人才，充分调动其积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，有效地将股东、公司和核心团队三方利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，确保公司发展战略和经营目标的实现。拥有公司股权的股东型核心人员和没有任何股权的打工者相比，对公司的感情、奉献度、忠诚度都要强得多，从A股市场中，我们可以看到很多业绩长青、股价长牛的公司都是善于激励核心人员，通过股权激励促进公司发展的。

　　选择好的股票首先要在景气度高的好行业里去寻找，因为好的行业前景才能孕育高成长的股票。二十年前，国家将房地产作为重要产业大力发展，诞生了万科这样的千倍牛股，如今，国家提出碳中和计划，大力发展清洁能源，从国家对光伏行业的支持力度，我们就能感受到光伏行业未来的前景，这就是天合光能等光伏产业链股票所处的行业背景，是最大的利好。

　　高瓴资本定增入股光伏行业龙头隆基股份和通威股份，其实就是看中光伏行业的发展，高瓴资本作为践行价值投资的知名机构，其投资动向也给予我们重要启示，从中我们更应看到光伏行业的巨大前景。

　　虽然光伏行业属于鼓励支持行业，但行业的发展逐渐进入到规范阶段，目前政策也以规范行业发展为主，推动光伏发电平价上网，降低度电成本，从而推进光伏发电能够被大量上网利用。与此同时，我们也应看到光伏电站收益下降的隐患，会导致公司业务受到影响，需要我们在投资过程中多关注行业政策影响。

　　公司净利率、净资产收益率都处在较低水平，公司的营收规模增长幅度较低，主要依靠净利率的提升来实现净利润较大幅度的增长，而对比隆基和通威，尤其是隆基，各项指标就比较好，营收与净利润也是同步增长，经营状况更加优秀。不过，好在天合近两年营收开始增加，发展趋势较好，在投资过程中需要我们多关注这些指标，对于行业龙头公司进行比较，从而避免公司经营质量隐患带来的投资亏损。

　　公司盈利的预测，既要通过行业发展情况的定性分析，也需要结合机构预测的定量数值进行综合预判，同时还需要关注股权激励，等于为公司盈利预测又上了一道安全系数更高的保险，可实现性会大大增强。2020年12月，天合光能发布股权激励，其解锁条件对利润的约束，给我们预测净利润提供了参照。结合机构预测及股权激励预估公司未来几年盈利情况，为投资提供大致模糊的投资标尺。

　　从股权激励来看，公司净利润属于高速增长，而且当时对2020年的约定在实际经营中也都实现了，我们也有理由相信公司股权激励对2021-2022年的利润约定也可以实现，可以作为我们投资的参照。目前公司市值约为1100亿元，相对2020年12.3亿净利润来算，估值为89倍；相对于股权激励盈利预测来看，2021-2022年对应估值分别为48倍/32倍，净利润从2020年的12亿增加到2022年的34.5亿，两年增长两倍的节凑啊。从公司股权激励对净利润的约定，我也选择相信天合未来趋势继续变好的确定性。

　　从机构盈利预测来看，2021-2023年增长较为迅速，2024-2025两年我按照25%进行预测，机构预测的盈利比股权激励的约定解锁净利润还要低，后面的预测增速也相对保守，实现的可能性还是比较大的。因此，保守来看未来公司净利润情况的话，我们可以将机构预测数据作为预估依据。

　　综合来看，在5年后的2025年达到70亿左右的净利润属于公司当前发展态势及未来发展布局顺利实现情况下较为可能实现的盈利预测。相对于机构盈利预测，2021-2025年对应估值55倍/33倍/25倍/20倍/16倍，净利润从2020年的12.3亿增加到2025年的68.6亿，我认为是很可能实现的5年5倍高速增长。

　　天合光能A股上市以来的市盈率来看，估值中值为41倍，低估为32倍，高估为54倍。光伏行业龙头隆基股份上市近十年来，估值中值为34倍，低估为23倍，高估为64倍。我认为天合光能在2025年净利润达到70亿左右时，估值对标隆基股份的估值较为合理，合理估值应该可以给予40倍。那么，2025年公司总市值=70亿*40PE=2800亿左右，目前公司总市值在1100亿附近，到2025年上涨空间大约有155%。

　　从短期股价来看，从今年5月份最低15元附件，上涨到最高65元，目前经过回落股价大概53元，5个月的时间股价上涨超过200%。短期股价上涨带来的是估值的上涨，目前公司静态估值90倍，动态估值接近80倍，这就是为什么未来5年公司净利润可增长到目前的5倍，股价预期却只能增长到目前股价的2.5倍左右，主要就是要消化目前高企的估值。

　　这样一个处在黄金赛道的股票，目前的估值较高，发展趋势逐渐趋好，未来净利润预期增长迅速，你愿意投入一部分资金，与公司一起见证其的成长吗？

　　（注：文中部分图片、数据、文字等内容整理于公司招股说明书、年报、东方财富、同花顺、雪球网、芝士财富等。本文为个人投资研究思考，仅供投资者交流学习之用，据此买入，责任自负。）