2023 年三季度光伏主产业链价格整体处于下降通道， 上游价格触底反弹，下游价格持续调整；需求维持高景气，Q3 国内光伏装机同增 133%、 环增 13%，电池组件出口量同增 14%。 需求高景气带动产业链出货量持续增长， 但因产业链价格下降较快， Q3 单季主要环节营收环比略降（【SW 光伏设备】口径营收同比+0.9%、环比-4.8%），板块盈利能力承压（【SW 光伏设备】口径归母净利润同比-36%、环比-27%， 毛利率同比-3PCT、净利率同比-5.6PCT）。

　　具体看各环节： 1） 硅料： Q3 产品价格及盈利下降，头部企业与行业盈利均值差距拉大； Q4 新增供给释放驱动价格下行，头部企业成本及品质优势有望持续凸显。 2） 硅片： Q3 排产环比 Q2 有所提升，但后期价格快速下降影响盈利；硅料降价有望阶段性缓解成本压力， N 型趋势下，头部企业的技术优势有望对盈利水平形成支撑。 3） 电池片： Q3盈利维持高位， Q4 随新增产能爬产放量，盈利中枢下行， TOPCon 产品溢价及超额盈利均有所收窄；中期看，超额利润的压缩及行业融资收紧或将令后续电池片环节扩产规模低于预期，支撑合理盈利，在 TOPCon 技术平台上的持续新工艺导入则将进一步拉开企业之间的差距。 4） 一体化组件： Q3 一体化单位盈利维持相对高位，好于按照现货价格测算的理论盈利水平，且环比降幅与市场预期水平接近； Q4 头部企业出货有望维持增长，但因订单周期、出货结构、年底存货减值等因素， Q4 报表端单位盈利或环比继续下行，其中新产能释放较快、一体化程度提升、海外高价值市场销售占比高的企业，有望继续呈现较显著的α盈利能力。 5） 逆变器： Q3 海外库存压力有所缓解，德国市场率先恢复，预计 Q4 分布式出货有望恢复环增；国内年底集中式抢装， 光储装机有望逐月增长，将推动 Q4 大型光储逆变器出货高速增长以及费用率的摊薄， 支撑盈利表现。 6） 辅材： Q3 组件排产提升带动辅材出货增长， 部分盈利环比改善； Q4 辅材环节出货及盈利情况将取决于下游排产/去库节奏等因素。 7） 设备： Q3 设备环节实现利润环增， 盈利能力分化， 在新产品布局及 N 型高效电池技术研发进展领先的设备企业将充分受益于新技术从 0 到 1 的渗透过程，不仅“景气二阶导”属性明显削弱， 利润率也将有更强的支撑； 展望 Q4，在新技术开发领域进展较快的设备公司盈利有望持续超预期。

　　Q3 行业龙头公司都凭借强势业务表现，呈现出超预期的业绩和优于同业公司的业务指标，展现出强大的α盈利能力，充分验证我们在中期策略报告中提出的核心观点之一：在光伏行业趋于总量过剩、下游 N 型产品比例持续提升的大趋势下，多环节龙头企业的盈利优势幅度有望实现放大。

　　展望 Q4，四季度为国内集中式传统装机旺季，预计需求将维持在相对旺盛的水平，同时考虑供给端硅料新增产能持续释放，我们预计行业出货仍将维持环比增长。盈利方面，随着新增硅料供给释放，预计硅料价格将再次回落， 中下游及一体化组件盈利或有阶段性修复，但考虑到行业库存、供需格局、组件订单周期等因素，预计报表端单位盈利仍处于下降通道（预计 4Q23 或 1Q24 见底概率大），优势产能及渠道、多样化业务布局领先的企业盈利确定性更强。

　　光伏行业近期正呈现出越来越明显的供给端改善趋势，产业链价格动态/盈利拐点的逐步出现、 Q3 机构持仓的大幅下降、龙头公司 Q3 业绩超预期验证α能力等事件， 有望驱动板块行情彻底筑底回升及反弹的持续，建议重点布局α突出的环节/公司/主线）对中短期盈利维持能力和中长期竞争格局稳定性都存在低估的一体化组件龙头； 2）抗光伏主产业链波动能力强，且下半年存政策催化预期的储能； 3）凭借α突出的业务或产品线布局而具备穿越周期能力的强周期环节龙头； 4）方向明确、催化不断的电镀铜（HJT） &钙钛矿新技术方向的设备/材料龙头； 5）盈利触底、随排产提升存在盈利向上弹性且龙头优势突出的辅材/耗材环节。（投资组合详见正文）。

　　传统能源价格大幅（向下）波动，行业产能非理性扩张，国际贸易环境恶化，储能、泛灵活性资源降本不及预期。

　　证券之星估值分析提示国金证券盈利能力一般，未来营收成长性较差。综合基本面各维度看，股价合理。更多

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